粤友钱秋天的行情：不似春光、胜似春光——香江策论之数据周报

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　　来源：张忆东策略世界

　　一、重要数据及市场观点更新

　　（一）回顾：我们于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，核心变量是宏观流动性冲击以及全球AI行情拥挤交易和杠杆交易导致的反噬风险。在7月持续看空市场后，我们在8月2日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极：本轮“夏日寒风”余波的冲击逐步兑现，从震荡探底开始转向跌深反弹。

　　（二）行情展望：秋天的行情不似春光，胜似春光；牛市步入下半场，旧逻辑瓦解，新逻辑确立

　　第一，下半年行情的底部区域基本形成，资金面 “灰犀牛”和“黑天鹅”的主要冲击已在7月集中释放。

　　我们此前提醒的夏日寒风的“灰犀牛”，主要是美债长端利率持续上行，叠加地缘政治风险可能引发全球美元流动性冲击；“黑天鹅”则是以韩国股市为代表的极端拥挤交易和杠杆交易的反身性。当前这两类风险的冲击已经比较充分释放，后续虽然仍有扰动，但与7月不同的是，后续风险的跨市场传染性已经明显下降，似危实机、有惊无险。

　　8月美债长端利率已经突破近三年高位，虽有可能向4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及5%左右，但是，下半年美债市场利率先上后下的趋势则越发清晰，后续关注美国就业与通胀数据，尤其是核心服务通胀的粘性以及Jackson Hole会议上美联储主席释放的政策信号。一旦8月份美债收益率冲高超预期，今年秋季行情厚积薄发的动能更强。

　　韩国市场后续不排除出现继续去杠杆，但其影响更可能局限于本国市场，对中国科创板创业板、日本股市和纳斯达克等市场的外溢冲击将明显减弱。随着全球系统性去杠杆逐步结束，各国股市将更多回归自身的流动性、盈利和产业逻辑。若韩国股市再次因杠杆出清出现剧烈调整，对中、美等国股市而言，反而是逢低布局优质资产的买点。

　　第二，真正决定秋季行情性质的，是这轮“夏日寒风”调整之后能否形成新的基本面逻辑。

　　情景一：小概率情形下，如果后续行情反弹上涨，仅依赖于空头回补、美国降息预期升温、中国刺激政策加码等资金面改善，那么行情更接近熊市里的大级别反弹、跌深反弹。

　　情景二：大概率情形下，AI科技牛市仍将延续，但是，需要依靠新的基本面逻辑、依靠新的投资机会。我们认为，大概率是AI科技浪潮已经开始进入下半年， AI应用、“AI+”将赋能千行百业，推动AI牛市进入下半场，AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。

　　我们近期持续强调，如果下半年AI产业链能够确立新的可持续增长逻辑，则秋天的行情就是AI牛市下半场寻找行情新主线、孕育行情新的主导性行业或板块。

　　首先，我们判断AI科技驱动的这轮朱格拉周期正走向下半场，科技浪潮下半场的产业重心将从基础设施建设向应用迁移。

　　基础设施解决的是“有没有”的问题，应用扩散决定的是“能否真正创造收入和利润”。如果AI应用始终无法形成持续的商业价值，本轮行情最终可能更多体现为估值泡沫；而如果AI确实代表新一轮信息技术革命，那么应用端的超预期扩散一定会出现，并且通过真实需求反过来拉动算力和基础设施建设，最终形成良性循环。

　　当前已经出现一些积极信号。Coding等场景率先验证了AI对效率提升和付费意愿的推动，也表明AI从技术能力向实际生产力转化的路径正在逐步打通。与此同时，随着中国开源大模型能力不断提升、使用成本持续下降，Agent及各类AI工具的普及门槛有望进一步降低，为AI向千行百业扩散创造条件。

　　其次，我们判断，未来一年到一年半随着AI产业趋势步入“下半场”，AI牛市也进入新阶段，行情主线将由硬件主导逐步转向AI应用和AI+千行百业为主导，并通过应用需求扩张反过来拉动AI基建和AI硬件的机会。

　　AI牛市下半场虽然并不意味着AI硬件行情被一棒子打死、就此走熊，但是，硬件板块将由普涨进入明显分化：真正具备技术壁垒、订单兑现和持续盈利能力的龙头，经过估值消化后，仍有望恢复上涨甚至再创新高；但相对多数缺乏基本面支撑的题材股、映射股和纯概念标的，其AI行情可能已经接近尾声。

　　AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是“被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求”的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着“资本开支大力出奇迹、AI硬件永远涨价”的旧逻辑。上半年AI行情主要由基础设施建设资本开支、算力需求和硬件涨价驱动，下半年市场关注的重点将逐步转向应用落地、商业化收入和业绩兑现。

　　近期AI软件板块明显反弹，其中收入加速、业绩指引改善、大客户持续扩张的AI应用公司表现尤为突出，具备商业化兑现能力的应用方向有望成为秋季行情的重要线索。具备系统级数据、业务语义、客户工作流、安全治理和规模化交付能力的平台，有能力将AI从单纯的功能升级转化为订阅提价、使用量增长和新客户扩张，从而形成收入与利润兑现。目前AI应用的新逻辑仍处于验证期，后续仍需要更多来自收入、订单、商业化和盈利端的催化剂确认。

　　（三）投资策略：布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线

　　8月行情转势，从防御“夏日寒风的调整”，转向布局秋季行情，战略上可以逐步转向看多，战术上仍要脚踏实地，不要动辄追高博弈反弹，而在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。

　　对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，所以，8月更重要的是布局，而不是急于收获。市场值得把握的是资金从前期拥挤的旧逻辑向新基本面逻辑扩散的机会。特别是，当前港股配置吸引力提升，已经先于海外股市见底，对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局，没有必要担心短期踏空，更不宜在快速反弹后追高。

　　秋天行情将是AI牛市的扩散，拥抱以应用为主导的AI新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：

　　一是TMT行情聚焦“分化”，1）从主题投资走向业绩验证，2）AI产业逻辑从侧重AI基础设施转向侧重AI应用。

　　下半年随着应用逐步落地，AI行情将由普涨转向分化。首先，下半年资金向真正具备核心竞争力的AI硬件龙头集中，AI硬件领域的题材股、映射股将被市场抛弃，关注收入高增长的持续性、科研能力的不可替代性、补短板方向的成长性等。其次，淘金AI To B场景，包括政务AI、企业数字化、军工AI、医疗AI和金融AI等计算机龙头，关注AI+消费娱乐相关的消费电子、传媒、机器人等。全球资金流向正逐步从前期高度拥挤的科技硬件转向AI应用。

　　二是沿着“AI+”主线向“非AI科技”方向扩散，非AI科技行业的硬核资产“老树开新花”、价值重估。

　　需要强调的是，本轮扩散并非传统意义上由于宏观政策大刺激、大放水推动下“老登”资产价值重估，而是更多围绕新质生产力和AI科技赋能展开。未来，“非AI科技”领域的优秀公司也能在AI改造、效率提升和产业升级推动下实现“老树开新花”，成为兼具价值安全垫和成长弹性的资产。随着AI应用的不断扩散，AI赋能的受益范围将延伸至医药特别是创新药、有色金属、券商、出海链（电力设备、机械设备、化工新材料）等产业。

　　更长期看，中国股市的投资框架可以概括为“识大势、顺政策、懂价值”。首先把握全球秩序重构和AI科技革命两大长期趋势；其次，围绕“十五五”规划、新质生产力和“人工智能+”等产业方向寻找资源持续集中的领域；最终仍要回到价值本身，判断企业长期盈利增长、现金流创造能力以及未来增长的可持续性。

　　因此，价值投资并不等同于简单寻找低PE、低PB，而是在正确的产业趋势中，以合理甚至偏低的价格买入能够持续创造现金流和盈利增长的优质资产。当前真正值得布局的，是拥挤度较低、能够受益于AI赋能，并最终兑现为收入和利润增长的方向。

　　A股：8/3-8/6 两融资金转为净流入285亿元；ETF方面，宽基ETF上周转为净流出472亿元，行业ETF转为净流出189亿元：半导体、芯片、通信、5G、医疗净流出，黄金、软件、电网设备、证券、稀土净流入。

　　港股整体卖空成交占比降至13%，恒生科技卖空占比降至12%。上周南向资金转为净流入100亿港元，成交占比升至22.12%。其中阿里、建滔积层板和智谱上周延续净流入27亿、25亿、12亿港元，华虹半导体、中芯国际转为18亿、5亿港元净流入，腾讯转为35亿港元净流出。行业层面，7/30-8/5期间，信息技术板块由前一周净流出转为大额净流入，金属和电商板块获得显著净流入，而银行和保险板块则出现明显资金流出。

　　上周（7/30-8/5）港股外资延续净流入239亿港元，香港本地中介延续净流出87亿港元，中资中介延续净流出170亿港元。内资港股通ETF延续净流出29亿元，其中红利、创新药、金融、宽基流出，科技流入。上周港股市场解禁市值达220亿港元，本周预计解禁135亿港元。

　　二、重点研究报告荟萃

　　海外TMT：

　　AI新旧动能：CapEx困境、开源冲击与CSP分化——Xiaofei Zhang

　　DeepSeek V4的后续影响：模型价格战升级，价值加速向云和基础设施迁移——Barney Yao

　　海外医药

　　CXO龙头如何穿越周期：供应链韧性+高壁垒兑现基本面稳健增长——Kehan Meng

　　海外消费

　　中国必选消费26年8月投资观点：需求端渐显暖意，资金面仍偏谨慎——Yuanyuan Kou

　　三、每日一图系列

　　•联合干预能否扭转日元趋势，关键仍在政策持续性与基本面

　　•标普500已披露二季报盈利超预期比例87%，医疗保健、信息技术、金融超预期幅度领先

　　•北美云厂收入与预期同步上修，NeoCloud订单锁定加速收入兑现

　　•实际利率刚性走强支撑美债长端利率持续上行，反常识逆势加息或为利率趋势下行的必要条件

　　•已披露中报盈警口径，HSCI正面盈警占成分股比例连续两年回升至13.3%

　　风险提示：中东地缘政治风险加剧、美国加息预期升温、韩国市场去杠杆冲击超预期

　　一、重要数据及市场观点更新

　　上周美伊和谈预期升温主导油价下行，布伦特原油下跌6.3%收于82.38美元/桶。贵金属在美债实际利率持续走高的背景下仍然大幅反弹，伦金全周涨7.44%至4341.91美元/盎司，伦银全周涨10.23%至63.47美元/盎司。

　　美国7月非农就业数据显著低于市场预期，市场加息预期降温，美元上周跌0.19%至99.60。美债收益率整体回落，2年期美债收益率下行9.39bp至4.193%。10年期美债收益率下行8.73bp至4.645%。日本10年期国债收益率全周下行2.7bp至2.77%。美元兑离岸人民币下行0.14%至6.744，盘中一度逼近6.74，创近三年高位。

　　上周（8/3-8/6）A股两融资金转为净流入285亿元；ETF方面，宽基ETF上周转为净流出472亿元，行业ETF转为净流出189亿元：半导体、芯片、通信、5G、医疗净流出88亿、36亿、31亿、18亿、12亿元，黄金、软件、电网设备、证券、稀土净流入26亿、15亿、14亿、11亿、7亿元。

　　港股整体卖空成交占比降至13%，恒生科技卖空占比降至12%，互联网龙头卖空占比降至13%。个股来看，美团、阿里、百度卖空成交占比较前一周升至25.10%、10.20%、18.10%，对应滚动1年分位数分别为71.83%、12.30%、11.51%；腾讯、京东、网易卖空成交占比较前一周降至7.73%、17.92%、39.27%，对应滚动1年分位数分别为12.70%、23.81%、94.44%。

　　上周南向资金转为净流入100亿港元，成交占比升至22.12%。其中阿里、建滔积层板和智谱上周延续净流入27亿、25亿、12亿港元，华虹半导体、中芯国际转为18亿、5亿港元净流入，腾讯转为35亿港元净流出。行业层面，7/30-8/5期间，信息技术板块由前一周的单周大幅流出转为大幅净流入，金属和电商板块获得显著净流入，而银行和保险板块则出现明显资金流出。